Đó không phải hai câu chuyện. Đó là một.

Đặt con số vào chuỗi lịch sử mới thấy hết vấn đề. Kiều hối về TP.HCM đi từ 6.6 tỷ USD (2022) lên 9.46 tỷ (2023), 9.547 tỷ (2024) và đạt đỉnh 10.34 tỷ USD năm 2025, mức cao nhất lịch sử, tăng 8.3%. Trong khi đó, 6 tháng đầu 2026 chỉ đạt 4.037 tỷ USD, giảm 22.8% so với cùng kỳ và giảm 21% so với nửa cuối 2025. Dự báo chính thức từ Ngân hàng Nhà nước (NHNN) chi nhánh khu vực 2 cho cả năm là 8.6–8.9 tỷ USD. Nói cách khác, bốn quý đủ để xóa sạch hai năm tăng trưởng. Ngay cả năm 2022, khi Fed thắt chặt nhanh nhất bốn thập kỷ và kinh tế toàn cầu suy giảm, dòng kiều hối về thành phố cũng chưa từng giảm hai chữ số.

Có một chi tiết ít ai để ý, đó là từ 01/07/2025, địa giới TP.HCM đã mở rộng bao trùm Bình Dương và Bà Rịa – Vũng Tàu. Nếu số liệu nửa đầu 2025 chưa được hồi tố theo địa giới mới - giả định khi đối chiếu chuỗi dữ liệu - thì mức giảm 22.8% đang được đo trên một cơ sở dân số và địa bàn lớn hơn hẳn. Suy giảm thực tế theo cùng phạm vi sẽ còn sâu hơn con số công bố.

Dòng tiền không biến mất, nó chỉ rời khỏi đường ray đếm được

Có nhiều lý giải về kiều hối sụt giảm, trong đó có lý do kinh tế toàn cầu khó khăn nên kiều bào gửi ít đi. Tuy nhiên, cơ chế thật nằm ở chỗ khác: người gửi tiền không quyết định dựa trên USD, họ quyết định dựa trên số VND người nhà thực nhận.

Cấu trúc kênh làm việc chuyển đổi trở nên dễ dàng cũng cần xem xét. Năm 2025, 71.8% kiều hối về TP.HCM (7.43 tỷ USD) đi qua tổ chức kinh tế, tức các công ty kiều hối chứ không phải ngân hàng. Đây là phân khúc có chi phí chuyển đổi thấp nhất: thay thế nó chỉ cần một ví stablecoin, một đầu mối thanh toán VND trong nước, và mức tỷ giá tốt hơn 8%. Hạ tầng USDT đã hoàn thiện đủ để làm việc này với chi phí gần bằng không và thời gian tính bằng phút.

Cú hích cuối cùng đến từ Washington. Thuế tiêu thụ đặc biệt Liên bang 1% theo Điều 4475 Bộ luật Thuế vụ Mỹ (thuộc One Big Beautiful Bill Act) có hiệu lực từ 01/01/2026, đánh vào các giao dịch chuyển tiền tài trợ bằng tiền mặt, phiếu chuyển tiền hoặc séc ngân hàng, đúng phân khúc mà kiều bào lớn tuổi và lao động không giấy tờ vẫn dùng. Bản thân 1% không giết chết dòng tiền nhưng nó buộc người gửi phải bước ra khỏi quầy Western Union và đi tìm phương án khác. Và một khi đã tìm, họ không quay lại. Đó là chi phí chuyển đổi một lần, và thị trường đã trả nó xong trong quý 1/2026, chính là quý sụt 15.6%.

Cấu trúc nguồn quý 2 xác nhận cơ chế này. Châu Mỹ đạt 672.6 triệu USD, giảm tiếp 4.3% so với quý trước, nối dài chuỗi suy giảm. Châu Á ngược lại tăng 9.8%, lên 1 tỷ USD và chiếm 49.3% tổng doanh số. Sự phân kỳ này không ngẫu nhiên khi dòng tiền từ Nhật, Hàn, Đài Loan là tiền lương của lao động xuất khẩu - nghĩa vụ nuôi gia đình, gửi qua kênh chính thức vì ràng buộc hợp đồng lao động, gần như không co giãn theo tỷ giá, và còn được hưởng lợi khi đồng yen mạnh lên trong quá trình tháo gỡ giao dịch chênh lệch lãi suất (carry trade). Dòng từ Bắc Mỹ là tiền của kiều bào định cư, tiền tích lũy, có tính đầu tư, hoàn toàn co giãn và hoàn toàn nhạy với chênh lệch tỷ giá.

2 tỷ USD biến mất đúng vào quý xấu nhất của cán cân thanh toán

Kiều hối là dòng ngoại tệ có chất lượng cao nhất mà một nền kinh tế mới nổi có thể nhận: chuyển giao một chiều, không tạo nghĩa vụ nợ, không rút ra khi tâm lý đảo chiều, và, khác với FDI vốn có phần lớn là máy móc thiết bị nhập khẩu, đi thẳng vào cung USD giao ngay tại quầy ngân hàng thương mại.

TP.HCM chiếm khoảng 60% kiều hối cả nước. Với dự báo ở trên, mức hụt 1.5–1.7 tỷ USD của riêng thành phố trong năm 2026 tương ứng khoảng 2.5–2.8 tỷ USD trên phạm vi toàn quốc. Trong khi đó, nhập siêu 6 tháng đầu năm 2026 đã là 16.6 tỷ USD; hạn mức vay thương mại nước ngoài tự vay tự trả của doanh nghiệp và TCTD năm 2026 là 6,124 tỷ USD với điểm rơi đáo hạn dồn vào 2 quý cuối năm; dự trữ ngoại hối quanh 88 tỷ USD, còn xa mức đỉnh 110 tỷ. NHNN đã ngừng bán giao ngay và chuyển sang bán kỳ hạn 180 ngày tại 26,850 đồng, một mức giá tự nó phát tín hiệu về lộ trình mất giá được chấp nhận.

Khi nguồn cung USD tự nhiên suy giảm và cơ quan điều hành không muốn dùng đến dự trữ, biến số duy nhất còn lại để hút cầu đầu cơ ngoại tệ là lợi tức đồng nội tệ. Lãi suất huy động VND phải cao hơn, đây không còn là dự báo, đó là phép trừ số học.

Người mua trả tiền mặt đã rời khỏi thị trường căn hộ

Ước tính khoảng 25% dòng tiền kiều hối chảy vào bất động sản. Với TP.HCM, tương ứng khoảng 2.6 tỷ USD năm 2025 và dự báo cả năm 2026 chỉ còn quanh 2.1–2.2 tỷ USD, tập trung gần như tuyệt đối ở phân khúc cao cấp và hàng sơ cấp.

Đáng chú ý, đây là nhóm người mua không thể thay thế, họ trả một lần, không dùng đòn bẩy, không đàm phán chiết khấu, không nhạy với lãi suất vay mua nhà. Trớ trêu thay, sự sụt giảm dòng tiền kiều hối vào bất động sản diễn ra ngay sau khi Luật Đất đai 2024 vừa mở rộng quyền sở hữu cho người Việt ở nước ngoài.

Trong khi đó, người mua nội địa không lấp được khoảng trống này, vì họ mua bằng tín dụng, và mặt bằng lãi suất đang đi lên chính xác vì lý do đã phân tích ở trên. Cùng một cú sốc, kiều hối vừa rút cầu tiền mặt vừa đẩy chi phí vốn của cầu thay thế.